我认为，这是投资中极其重要的一件事。
马克斯此处回指的是他从早期备忘录里读到的教训：一次大亏之后需要很长时间才能回到原点。正因为深谙这一点，橡树资本1995年创立时写下的座右铭才是“避开输家和亏损年份，赢家自会照顾自己”。把防守放在进攻之前，是理解他整套风险观的门钥匙。
金句 · 手绘 · 解读
避免灾难，比追逐每一次机会更重要
霍华德·马克斯 · 风险、周期与防守
来源 · Richer, Wiser, Happier / RWH063
霍华德·马克斯 · 风险、周期与防守
十五句英文原话 · 中文手绘解读长图
霍华德·马克斯 · 风险、周期与防守
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我们的确想找到一些赢家，但依然坚守这句格言，因为在我看来，风险意识正是极好的指路明灯。
在垃圾债这类领域，标的承诺了回报，唯一的变量是公司会不会违约。马克斯由此提出“减法艺术”：提升业绩靠的不是买对什么，而是剔除什么。风险意识于是成为一以贯之的指南针，即使他们也在寻找赢家，防守的优先序始终不变。
但细想一下，你就会明白：“靠平均活下来”这个概念毫无意义，也毫不相干。
马克斯用一个寓言点破“平均”的陷阱：一条平均五英尺深的河，照样淹死六英尺高的人。投资同理，你的组合必须活过每一个单日、尤其最糟糕的日子，才能抵达终点；只为最大化期望结果而设计、却经不起最坏一天考验的组合毫无意义。
我想，大多数人都会说：“好吧，我这就去做投资了。”
马克斯习惯先设想人们做决策的过程，却发现多数人的答案只是“买一堆会涨的东西”。他认为代客理财的机构投资者必须比这更严谨：先想清楚自己究竟在做什么投资、用什么框架，而不是把“去做投资”当作一个无须拆解的笼统动作。
我想，正是如此，我们为客户做了有益的事。
这句话说的是橡树资本在进攻与防守之间的取舍：好机会偶尔出现而非每天都有，他们不愿频繁出手，因为判断错误很容易，但也不肯放过真正的好机会。正是这种“平日克制、关键时刻出手”的节奏，被马克斯视为为客户创造价值的方式。
但正如我儿子所说，50年里真正令人心动的机会，不过五次。
在马克斯看来，市场从大众情绪中露出巨大机会的时刻极少——他借用儿子的话说，五十年里真正令人心动的机会不过五次。这意味着大多数时间应当保持平常心，只有在他人都极度亢奋或极度悲观时，才需要大幅调整仓位。
我认为，这源自开创性的组合管理——它与采取非共识持仓的能力密切相关，我稍后会念到。
马克斯引述大卫·斯文森的名言：主动管理要求机构做出非常规行为，建立并维持非常规的投资组合，往往要忍受那些看起来“鲁莽”的非共识持仓。这句话点明了超额收益的来源——只有敢于持有让同行侧目的头寸，才可能与主流拉开差距。
投资的最佳时机，恰恰是在危机之中。
2008年危机时，橡树资本靠事先募好的资金，以每周平均4.5亿美元的速度买进约70亿美元资产。马克斯由此揭示一个反讽：最佳买点往往出现在危机中，而危机中的人僵在原地，根本募不到新钱。未雨绸缪地提前储备弹药，是危机中敢于出手的前提。
回到2014年那篇《靠运气》备忘录，你曾写道：投资制胜的捷径，是坚守低效市场。
威廉·格林在此呼应马克斯2014年《靠运气》备忘录中的观点：在高效市场里人人都掌握同样信息，很难占到便宜；而在低效市场（如困境债），错误定价的机会更多。这也是当年有人邀马克斯做困境债、他欣然接受的原因——越不为人注意的角落，越可能藏着超额回报。
因为我认为，如何应对不确定性，正是投资者工作的绝对核心。
针对疫情、战争这类无法预测的外生冲击，马克斯的答案是先承认它们必然会发生，并在市场因情绪升温而更脆弱时提前收紧组合。把“如何处理不确定性”而非“如何预测未来”当作工作的核心，是他与普通投资者的根本分野。
我们当然必须清楚自己身处何处，以及眼下价格与估值是否过高。
马克斯区分了两类判断：没人知道市场将去向何方，但我们应该知道自己此刻身处何处——估值是否过高、风险是否被无视、人群是否亢奋。不预测方向，只观察当下所处的周期位置，就能大致推算出赔率，这是他所谓“位置感”的精髓。
但耐心依然极为重要——客观地等待一个好球，等待属于你的那种机会、你的那种投资。
与棒球不同，投资中没有“三振出局”，你可以一直扛着球棒等待好球。但马克斯提醒，职业投资者也有被“判出局”的压力，关键是要弄清自己擅长什么，然后客观等待“属于你的那种球”。耐心不是被动，而是基于自我认知的选择性出手。
这是一项我认为将改变世界的技术创新。
马克斯并不否认AI会改变世界——就像当年没人能否认互联网会改变世界一样，如今的世界已离不开它。但“改变世界”与“让买入者赚钱”是两回事：革命性技术也可能让绝大多数追高者亏钱，这正是互联网泡沫给今天的教训。
我认为，许多兴奋点都围绕着电子商务，而电商已成为一股重要力量。
马克斯承认，1999、2000年人们围绕电商的许多预判后来真的应验了，电商如今确实是一股重要力量。但他的重点在于：判断对了产业趋势，并不等于选对了股票——泡沫里的正确愿景，仍可能让在高点买入的人损失惨重。
还是说，你更愿意投资一家已经存在且盈利丰厚的优秀科技公司——在它身上，AI或许带来增量，却未必是颠覆性的？
马克斯把问题抛回给每个投资者：是押注没有收入、没有利润、成功了可能一飞冲天的纯概念初创，还是买入已盈利、AI只带来增量而非颠覆的优秀科技公司？在他看来这是个人风格与打法选择，关键是想清楚自己的游戏计划，而不是盲目追逐热点。